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錫與有色比價(jià)（LME）

2025年至今滬錫主力合約

過去一個(gè)月，錫價(jià)呈現(xiàn)“M”型走勢，滬錫主力合約價(jià)格最高觸及29.999萬元/噸，最低下探至23.572萬元/噸。行情從供給超預(yù)期緊張，轉(zhuǎn)向關(guān)稅沖擊帶來供給緩和。

3月14日，剛果（金）反政府武裝組織M23向東錫礦帶推進(jìn)，迫使Alphamin公司暫停Bisie礦運(yùn)營，并遣散了大部分員工，使錫價(jià)上漲至29萬元/噸。此后在談判預(yù)期下，錫價(jià)逐步回吐過半漲幅。3月28日，緬甸發(fā)生7.9級地震，雖未對緬甸撣邦東部的曼相錫礦造成基礎(chǔ)設(shè)施破壞，但是對運(yùn)輸與供電造成影響，使得原定召開的復(fù)工復(fù)產(chǎn)座談會取消，進(jìn)一步催化錫價(jià)上漲至30萬元/噸的高位。4月份，在特朗普“對等關(guān)稅”沖擊下，有色金屬價(jià)格普遍進(jìn)入下跌階段，直到4月9日，M23撤離礦區(qū)，Alphamin宣布分階段復(fù)產(chǎn)Bisie礦，刺激錫價(jià)下跌至23.5萬元/噸。

錫作為資源稟賦稀缺的品種，供應(yīng)制約靠前，需求定價(jià)中樞。2022年以來，因?yàn)橘Y源國政治與政策風(fēng)險(xiǎn)，全球錫產(chǎn)量增速開始顯著落后于需求增速，賦予錫價(jià)更高估值，海外機(jī)構(gòu)買盤的推動(dòng)力量增強(qiáng)，近月合約持倉快速集中，貿(mào)易商囤貨增加隱形庫存，在2024年和2025年都埋下了擠倉的風(fēng)險(xiǎn)。

預(yù)期差的產(chǎn)生與結(jié)束

2025年，因?yàn)槿蝈a供應(yīng)較2024年有量級的增加，所以2025年1月錫價(jià)在有色金屬板塊中明顯偏弱，倫敦金屬交易所（LME）錫機(jī)構(gòu)持倉亦偏低。不過，今年1月份，印尼因季節(jié)性檢修實(shí)際出口錫礦僅1500噸，環(huán)比下降66%，至中國錫礦不足1000噸，出口恢復(fù)力度偏弱，下調(diào)供給寬松預(yù)期。3月份，非洲礦停產(chǎn)、緬甸地震，進(jìn)一步造成供應(yīng)預(yù)期差，形成至少1300噸的減量。目前，非洲礦山復(fù)產(chǎn)改善了供應(yīng)預(yù)期差帶來的突發(fā)行情，但緬礦復(fù)產(chǎn)延后、印尼3月下旬齋月帶來的季節(jié)性影響下，預(yù)計(jì)短時(shí)間（月度尺度）原料供應(yīng)依然存在壓力。自2023年緬礦禁采以來，中國錫礦進(jìn)口量顯著下降，去年月均進(jìn)口量僅1.3萬噸，較2023年月均的2萬噸減量較大。2025年1—2月，中國錫礦及精礦進(jìn)口量僅1.85萬噸，同比下降50%，較2023年下降44%。

短期錫原料緊張壓力未向下傳導(dǎo)，但依然需要關(guān)注并警惕冶煉減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。目前，錫庫存消納能力尚可，從交易所庫存來看，全球錫庫存有1.3萬噸。其中，上海期貨交易所與LME錫庫存比約3.8：1，亞洲地區(qū)錫庫存合計(jì)約1.34萬噸，錫錠存量供應(yīng)并不緊張。但國內(nèi)錫精礦加工費(fèi)自2024年開始持續(xù)走低，礦冶矛盾正在逐步顯現(xiàn)。雖然目前國內(nèi)精錫總產(chǎn)量得益于再生錫的補(bǔ)充仍然有增長，但是類似于銅精礦加工費(fèi)下跌引發(fā)的冶煉減產(chǎn)壓力，以及錫冶煉計(jì)劃外的減停產(chǎn)（非7—9月份的檢修停產(chǎn)）風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。

關(guān)稅沖擊或加劇壓力

從需求現(xiàn)狀來看，消費(fèi)增量行業(yè)處于邊際降溫趨勢中。在美國關(guān)稅政策出臺前，國內(nèi)半導(dǎo)體前端晶圓裝置進(jìn)口增速已出現(xiàn)下降，2025年1—2月，同比下降4%。結(jié)合前瞻性的SOX指數(shù)暴跌、全球半導(dǎo)體銷售額見頂回調(diào)，表明終端需求并不如意，進(jìn)一步對晶圓裝置需求形成限制。今年1—2月份，光伏新增裝機(jī)量同比增長7.49%，但2月9日國家發(fā)展改革委、國家能源局發(fā)布電價(jià)市場化改革通知，預(yù)計(jì)4月末的強(qiáng)裝需求將提速光伏焊錫消費(fèi)。關(guān)稅問題將對消費(fèi)前景造成負(fù)面沖擊。在錫的消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，占總需求55%的焊料、合金（對應(yīng)智能設(shè)備、數(shù)碼設(shè)備、家電汽車、光伏等），是近幾年消費(fèi)增長的重點(diǎn)，而其余36%的鍍錫板、錫化工消費(fèi)與鉛酸蓄電池，增速方面本就偏弱。4月11日，中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會發(fā)布《關(guān)于半導(dǎo)體產(chǎn)品“原產(chǎn)地”認(rèn)定規(guī)則的通知》，要求將“集成電路”流片地認(rèn)定為原產(chǎn)地，結(jié)合中方對美所有進(jìn)口商品關(guān)稅反制的政策，意味著在美國的流片芯片，在進(jìn)口時(shí)就要被加征關(guān)稅，在進(jìn)一步加速芯片國產(chǎn)化進(jìn)度的同時(shí)，限制了全球芯片自由貿(mào)易市場的發(fā)展。

綜合來看，3月中旬以來，錫價(jià)雙向劇烈波動(dòng)由供給影響、關(guān)稅沖擊主導(dǎo)。預(yù)計(jì)短期錫價(jià)上行空間有限。長期來看，作為資源稟賦稀缺的品種，關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)外，錫供應(yīng)增速仍將落后于需求增速。

（作者單位：中信建投期貨）