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3月份，滬銅價(jià)格和LME銅價(jià)格分別突破80000元/噸和10000美元/噸關(guān)口，市場(chǎng)熱度堪比2024年同期。然而，這兩次價(jià)格沖高背后的驅(qū)動(dòng)邏輯截然不同：前者是預(yù)期的膨脹，后者是供需結(jié)構(gòu)的深度調(diào)整。

2024年銅價(jià)的單邊上行堪稱預(yù)期透支的典型案例。市場(chǎng)基于三重強(qiáng)預(yù)期推高價(jià)格：一是智利天氣擾動(dòng)、巴拿馬銅礦停產(chǎn)引發(fā)礦端緊缺預(yù)期；二是光伏裝機(jī)翻倍、新能源汽車消費(fèi)數(shù)據(jù)高增長(zhǎng)，使新能源需求被過(guò)度樂(lè)觀化；三是美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期下的美元貶值預(yù)期。

現(xiàn)實(shí)中，剛果（金）、印尼等國(guó)的新增產(chǎn)能釋放使全球銅礦產(chǎn)量同比小幅增長(zhǎng)，光伏政策退坡導(dǎo)致消費(fèi)增速放緩，美元指數(shù)波動(dòng)有限。ICSG數(shù)據(jù)顯示，2024年，全球銅過(guò)剩30萬(wàn)噸。預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的背離導(dǎo)致銅價(jià)在2024年下半年大幅回落。

相比之下，2025年的銅價(jià)上漲呈現(xiàn)更復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性特征。

供給端，加工費(fèi)持續(xù)“倒掛”（長(zhǎng)單降至20美元～30美元/噸）和銅陵有色等企業(yè)減產(chǎn)，使市場(chǎng)對(duì)冶煉產(chǎn)能收縮的預(yù)期升溫。盡管1—2月份電解銅產(chǎn)量仍創(chuàng)新高，但銅礦進(jìn)口增速放緩、海外爭(zhēng)端加劇供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，議價(jià)權(quán)向礦山傾斜。

消費(fèi)端，一季度，銅桿、銅管產(chǎn)量回升至歷史高位，今年電網(wǎng)投資有望突破7000億元，新能源與AI算力需求提供長(zhǎng)期增量。同時(shí)，特朗普政府加征銅關(guān)稅預(yù)期引發(fā)跨市套利，COMEX銅與LME銅的價(jià)差超1300美元/噸，推動(dòng)銅資源流向美國(guó)，短期提振需求。

此外，線纜廠商通過(guò)買入套保鎖定成本，社會(huì)庫(kù)存與交易所倉(cāng)單見(jiàn)頂回落，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)從Contango轉(zhuǎn)向Backwardation，強(qiáng)化價(jià)格支撐。

5月份之前，供應(yīng)收縮預(yù)期、需求旺季效應(yīng)及關(guān)稅套利邏輯仍將主導(dǎo)市場(chǎng)，銅價(jià)或延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。需警惕傳統(tǒng)消費(fèi)淡季可能抑制價(jià)格漲幅。若美國(guó)通脹反彈，美聯(lián)儲(chǔ)降息空間收窄，或引發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂。若巴拿馬銅礦復(fù)產(chǎn)、剛果（金）沖突緩和，可能緩解礦端壓力。

從長(zhǎng)期來(lái)看，全球銅礦資本開(kāi)支不足、品位下降與新能源需求增長(zhǎng)的矛盾將支撐銅價(jià)中樞上移。若2025年下半年供應(yīng)收縮不及預(yù)期，銅價(jià)或面臨溢價(jià)回吐風(fēng)險(xiǎn)。

筆者認(rèn)為，2024年的銅價(jià)上漲是預(yù)期透支的“空中樓閣”，而2025年是供需重構(gòu)的現(xiàn)實(shí)博弈。當(dāng)前，市場(chǎng)正處于供應(yīng)收縮與需求增長(zhǎng)的交織期，5月份前后的關(guān)鍵變量將決定本輪行情的高度與持續(xù)性。投資者需密切關(guān)注政策動(dòng)向、礦端擾動(dòng)及庫(kù)存變化，在樂(lè)觀預(yù)期與潛在風(fēng)險(xiǎn)中尋找平衡。

（作者單位：信達(dá)期貨）