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N-P多晶硅價差（元/kg）

自2024年12月26日上市以來，多晶硅期貨2506合約價格震蕩上行，至44000元／噸，行業(yè)開工率處于低位、需求仍有韌性推動行業(yè)去庫存是上漲的核心驅動。二季度是國內傳統(tǒng)光伏裝機旺季，5月份之前分布式光伏搶裝以及歐洲光伏市場復蘇將推動組件去庫存、價格上行，打開多晶硅的上漲空間。

行業(yè)自律協(xié)議開始執(zhí)行，一線企業(yè)暫無復產計劃，預計2—3月份多晶硅月度產量保持10萬噸以下，有望持續(xù)去庫。4月份以后，即便多晶硅企業(yè)大規(guī)模復產，由于產能和質量爬坡仍需要時間，多晶硅供應高峰會在6月份以后出現(xiàn)?？傊?，二季度，多晶硅供需將持續(xù)改善，當前，多晶硅期貨估值中性偏高，首次交割時交割庫蓄水疊加行業(yè)產能淘汰預期，多晶硅價格存在看漲預期。

估值中性偏高

多晶硅期貨采取基準交割品和替代交割品并行的交割模式，其中，基準交割品質量要符合N型硅片生產要求，且致密料單獨包裝，替代交割品符合P型硅片生產要求且貼水12000元／噸，可混裝。從2024年多晶硅現(xiàn)貨價格來看，N型和P型硅料價差基本在10000元／噸以下，因此，多晶硅期貨錨定N型多晶硅料價格。多晶硅期貨交割品不設置區(qū)域升貼水，現(xiàn)有交割品牌企業(yè)產能主要分布在云南、四川、內蒙古、新疆、青海5大區(qū)域。部分下游光伏產品向歐美出口涉及溯源問題，可溯源多晶硅料較普通產品價格更高，此前兩者價差5000元／噸以上，2024年降至3000元／噸左右。期貨交割標準并未涉及溯源問題。參照期貨價格錨定最劃算可交割品原則，多晶硅期貨錨定N型致密非溯源料?；鶞式桓钇窋?shù)量不足時，替代交割品可作為補充，但對應現(xiàn)貨市場N型和P型硅料價差將拉大，同時盤面價格將上移。

從當前現(xiàn)貨報價平臺公布的價格指標來看，中國有色金屬工業(yè)協(xié)會硅業(yè)分會公布的“N型復投料成交價”質量較為貼近基準交割品，其均價可作為衡量期貨估值的參考（最新均價41700元／噸）。多晶硅期現(xiàn)套利成本主要包含資金成本、交割成本、倉儲費和其他費用。資金成本主要是期貨保證金和買入現(xiàn)貨的成本，按照1年期LPR為3.1%測算，交割成本、倉儲費等執(zhí)行交易所規(guī)定，多晶硅2506合約期現(xiàn)套利成本約1082元／噸。從無期現(xiàn)套利空間的角度測算，多晶硅期貨合理估值約42780元／噸，當前，多晶硅期貨估值處于中性偏高水平。

需求回升可期

2月初，歐洲光伏產品銷售平臺Search4Solar收到的10家制造商最新報價顯示，歐洲組件價格數(shù)月來首次上漲，漲幅超20%。戶用和商業(yè)項目的TOPCon組件價格約為0.10歐元／瓦，全黑太陽能電池板價格0.12歐元／瓦。2025年1月，光伏采購經理人指數(shù)（PV PMI）攀升至71點，較前幾個月出現(xiàn)明顯改善，買方信心提升與供需關系趨于平衡。歐洲光伏產品庫存去化、春夏安裝旺季儲備庫存、高效光伏組件偏好增加等因素影響下，預計3月份及二季度歐洲光伏市場組件需求將有所改善。

1月23日，國家能源局舉行新聞發(fā)布會，解讀《分布式光伏發(fā)電開發(fā)建設管理辦法》并答記者問。其中提到：關于新項目，非自然人投資開發(fā)建設的分布式光伏發(fā)電項目不得以自然人名義備案；明確新老劃斷日期，本辦法發(fā)布之日前已備案且于2025年5月1日前并網(wǎng)投產的分布式光伏發(fā)電項目，仍按原有政策執(zhí)行。5月份之后并網(wǎng)的項目市場化比例提升、IRR下降，5月份之前分布式市場可能存在搶裝機情況。

2024年11月以來，國內光伏組件無論是分布式還是集中式價格均未跟隨原料上漲，在一定程度上限制了上游產品的漲價空間，形成價格“堰塞湖”。截至2月初，我國光伏組件庫存接近48GW，全球組件庫存超過100GW，高庫存是限制組件價格上漲的主要原因。展望二季度，國內傳統(tǒng)裝機旺季、分布式搶裝、歐洲市場好轉等因素將推動組件去庫并打開組件價格上漲空間。

2025年1月，多晶硅、硅片、電池、組件產量分別為9.67萬噸、44.71GW、48.13GW、38GW，電池環(huán)節(jié)小幅累庫，2月初，專業(yè)化電池廠家?guī)齑孑^1月初增長15%左右，1月份，多晶硅、硅片環(huán)節(jié)持續(xù)去庫存。春節(jié)期間，電池、組件排產下移，且部分廠家復工時間在元宵節(jié)之后，硅片行業(yè)保持較高開工率，預計2月份硅片累庫3GW~5GW。根據(jù)2月份各環(huán)節(jié)排產量數(shù)據(jù)測算，2月底，光伏硅片庫存、專業(yè)化電池廠家?guī)齑娣謩e為24GW、12GW左右，廠家并無較大庫存壓力。二季度，終端需求旺季在推動組件價格和排產上升的同時，也將推動硅片和電池行業(yè)開工率上行，多晶硅需求回升仍可期待。

產量增長有限

從當前多晶硅企業(yè)生產動態(tài)來看，1月份，“行業(yè)自律公約”執(zhí)行情況較好，后市企業(yè)復產時間和節(jié)奏將參考行業(yè)自律情況。多晶硅停產產能從復產至滿產需要2~3個月，模塊輪換的產線復產周期1個月左右?？菟谄陂g，西南地區(qū)電價較高，一季度暫無復產的可能?？紤]復產到滿產的時間限制，即便多晶硅企業(yè)4月份大規(guī)模復產，供應高峰也將在6月份以后出現(xiàn)。新增產能方面，我國2025年已建成待投產產能共28.5萬噸，在當前多晶硅市場行情低迷的背景下，投產概率較低，即便新增產能投放，6月份之前也難以達到滿產和質量穩(wěn)定狀態(tài)。2025年，海外投產概率較大的為聯(lián)合太陽能公司位于阿曼的10萬噸多晶硅產能，預計投產時間在下半年。

當前，多晶硅行業(yè)綜合開工率在35%左右，月度產量9萬~10萬噸，一線企業(yè)暫無提高開工率的計劃，二線、三線企業(yè)有復產預期但產量釋放有限，預計2—3月份多晶硅產量將保持在10萬噸以下。

庫存壓力較小

截至2月初，多晶硅企業(yè)工廠庫存為27.23萬噸，大部分企業(yè)庫存在1萬噸以內，庫存壓力較小，現(xiàn)貨市場存在一定挺價情緒。拉晶廠多晶硅原料庫存10萬噸左右，處于中性水平，多晶硅月度采購量將超過10萬噸，預計2—3月份多晶硅行業(yè)庫存將緩慢去化。

多晶硅交割時需留樣、保存視頻、進行雙重防偽包裝，且3月份之前生產的貨源無法參與交割，廠家對交割的致密產品還需單獨包裝，和現(xiàn)貨售價相比，當期貨價格更具性價比時，廠家才會大規(guī)模參與交割。多晶硅期貨倉單將于4月份開始注冊，倘若廠家交割意愿較強，現(xiàn)貨持續(xù)流入交割庫可能造成現(xiàn)貨市場可流通貨源偏緊，進而推高現(xiàn)貨市場成交價格，使多晶硅期貨價格緩慢上行。

另外，我國光伏行業(yè)在全球具有絕對的產品質量和生產效率優(yōu)勢、成本優(yōu)勢以及規(guī)模優(yōu)勢，且各環(huán)節(jié)均存在一定的供需錯配矛盾。在N型產品市場占比快速提升、規(guī)模競爭轉化為質量競爭的大背景下，光伏行業(yè)落后產能淘汰和整合政策對行業(yè)的影響較小，有利于鞏固我國光伏產業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢和全球領先地位。一旦相關政策落地，多晶硅及下游各環(huán)節(jié)將逐漸修復行業(yè)利潤，多晶硅期貨價格有望突破50000元／噸。

（作者單位：銀河期貨）